7月24日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。

8月1日，中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议。会议要求，切实防范化解重点领域金融风险。统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。

（本文部分资料来源：长江证券研究所、张明宏观金融研究）

2008年全球金融危机爆发后，中国政府出台了四万亿财政刺激方案，地方政府通过举债方式实施了大规模基础设施投资。从此开始，地方政府债务问题就逐渐受到有关各界关注，并被认为是中国金融系统性风险的主要来源之一。

金融危机之后，政府债务快速扩埋下风险隐患、引起监管重视。2010年以来，我国共有四次对全国层面的地方政府性债务进行摸查，并相应推动政府举债融资机制不断完善。

2011年6月第一次全国债务摸查结果显示：（1）截止2010年末，全国地方政府性债务三类合计达10.7万亿，其中由融资平台公司举借的债务占比46%，银行贷款形式的债务占比79%；（2）审查报告发现主要存在举债融资缺乏规范、债务收支未纳入预算管理、融资平台公司管理不规范等问题；（3）后续监管重心主要在于清理规范融资平台公司，同时地方债试点自主发行。

2013年12月第二次全国债务摸查结果显示：（1）截至2013年6月末，全国地方政府性债务三类合计达17.9万亿、较2010年底增长67%，其中由融资平台公司举借的债务占比39%，银行贷款形式的债务占比57%，均较2010年底有所下滑；（2）审查报告发现主要存在负有偿还责任的债务增长较快、地方政府债务对土地出让收入依赖程度较高等问题；（3）后续监管重心主要在于健全地方政府债务管理制度，2014年通过的预算法修正案及出台的43号文建立了规范的地方政府举债融资新机制。

2015年8月第三次全国债务摸查结果显示：（1）截至2014年末，全国地方政府性债务三类合计达24万亿，其中负有偿还责任的债务有15.4万亿；（2）2015年起，地方债务管理主要沿着“开前门堵后门”的思路进行，一方面2015年起地方政府可以通过发行债券举借债务，地方债务实行限额管理，另一方面融资平台公司的政府融资职能被剥离，除发行债券外地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务；（3）对2014年债务余额中非政府债券方式举借的存量债务（约14.34万亿）财政部则通过发行置换债券进行存量债务置换，2015-2018年合计发行置换债12.2万亿，截至2018年末，非政府债券形式的存量政府债务余额为3151亿元。

2018年进行第四次全国债务摸查，主要针对地方政府隐性债务扩张较快、存在违法违规举债担保等问题。财政部设立了全口径地方债务监测平台进行持续跟踪，但此次摸查结果并未披露。此次摸查后的监管重心主要在于“遏制增量、化解存量”，2019年起先后通过发行置换债（1579亿）、特殊再融资债（1.1万亿）偿还存量债务，进行建制县化债试点、全域无隐债试点。

去年底中央经济工作会议提出：“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”；今年4月政治局会议提出：“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”；本次政治局会议提出：“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。

结合上述时事热点政策，本文将着重讨论如下内容：一是地方债务的构成；二是我国政府债务的现状；三是如何防范化解地方政府债务风险的主要观点总结。

政府债务风险是指在政府履行义务的过程中，可能出现违约、破产或不能偿还到期负债。从债务特点来看，地方政府债务可以划分为显性债务和隐性债务两大类。

（图片源自：知乎）

其中隐性债务又是广泛关注的重点。根据《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》：地方政府隐性债务是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。

在法定预算债务之外

决策主体是地方政府

资金用途是公益性项目建设

偿债资金来源于政府财政资金

（一）政府债务规模——债务压力不断增大

截至2023年1月末，人民币贷款增量达到4.93万亿人民币，创下历史新高。然而，新增信贷的较大部分流入了各类城市投融资平台。根据财政部统计数据，自2018年末到2022年末我国地方政府债务依次为：18.39万亿元、21.3万亿元、25.7万亿元、30.5万亿元和35.1万亿元。可以看出我国的地方政府债务余额不断增加，近五年内每年增加3万亿-5万亿元的规模。

（二）总体债务规模可控，地方政府债务压力大

截止2023年1月末，全国地方政府债务余额357018亿元。其中，一般债务145344亿元，专项债务211674亿元；地方政府债券剩余平均年限8.5年，其中一般债券6.2年，专项债券10.1年；平均利率3.38%，其中一般债券3.38%，专项债券3.39%。

城投债发行规模3,733.87 亿元，环比增长28.47%，同比下降35.28%；总偿还规模3,440.54 亿元，环比下降14.81%，同比增长16.71%；净融资规模293.33 亿元。此外，中国地方政府债务余额与国内生产总值之比控制在50%左右，低于国际通行的60%警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。

在全国政府债务中，中央政府债务占比过低，中央与地方债务基本是二八分，中央政府举债的成本通常低于地方政府举债的成本。此外，在地方政府债务中，仅有三分之一是显性债务，另外三分之二则是大部分通过城市投融资平台进行融资的隐性债务。并且由于地方基建项目的收益与期限和城市投融资平台融资的成本与期限形成了双重错配，造成了城投融资成本远高于基建项目回报率、城投公司融资期限明显短于基建项目投资周期。如此进一步加剧了地方政府债务压力。

（三）各省债务压力不均衡——部分省份负债率超警戒线

从我国整体情况来看，各省的负债余额与各省份经济发展相匹配，但是个别省份经济发展缓慢，主要靠政府投资拉动经济增长，因此负债明显高于其经济增长的速度。这些问题以贵州、青海、云南尤为严重。

张明《一套系统的地方政府债务化解方案》一文通过深入分析过去几年地方政府债务飙升背后的深层次因素，并籍此指出了当前这套地方政府举债驱动经济增长的模式难以持续。模式不可持续的原因并不是债务总量过高，而是债务结构严重不合理：一方面，过度依赖期限短与成本高的债务为中长期投资融资，另一方面，财务更加脆弱的中西部省份的债务压力更高。

我国政府债务的特征事实之一：即使包含隐性债务，我国政府债务占GDP的比重也不算太高，与主要发达国家平均水平大致持平。

我国政府债务的特征事实之二：我国政府债务的结构明显不合理，高成本、短期限的地方政府债务占比太高，城投公司难以靠自己还本付息。

我国政府债务的特征事实之三：我国政府债务的分布具有鲜明的异质性，中西部地区与东北地区的政府债务压力相对更高，东南部地区的政府债务压力相对较低。

债务置换仍是有效方式，特殊再融资债或有望重启。从历史经验来看，存量债务置换主要可以分为以下三个阶段：（1） 2015-2018年合计发行置换债券12.2万亿，用于置换2014年年末政府债务余额中的非政府债券形式存量债务；（2） 2019年发行置换债1579亿，用于7个省市的建制县隐债化解试点工作开展；（3）2020年起特殊再融资债接棒置换债，先后用于建制县隐债化解试点、全域无隐债试点工作的开展。

若特殊再融资债重启发行，其理论发行上限在2.6万亿左右。特殊再融资债的资金用途是“偿还到期存量债务”，特殊再融资债的发行会使得原本未纳入预算口径的地方政府隐性债务“显性化”，从而增加显性政府债务余额水平，由于地方政府债务规模实行限额管理（即地方债务余额不得超过其限额水平），因此地方政府债务的限额空间即为特殊再融资债券的理论发行上限。截至2022年末，地方政府一般债务、专项债务限额空间分别还有1.4万亿、1.1万亿，因此特殊再融资债的理论发行上限在2.6万亿左右。

综合来看，7月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，或有以下几层含义：一是要摸清当前各口径的地方政府债务情况，严格区分政府与融资平台公司之间的偿债责任、根据不同债务类型进行分类处理。二是要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。

财政部在《地方全口径债务清查统计填报说明》文件中，提出了六大债务化解计划。

即由财政安排年度预算收入、超收收入、国有资产收益等相关资金偿付债务本息，主要有两种思路：一是政府通过压缩经常性支出、盘活存量资金、盘活土地资源、出让政府股权等多种方式筹措偿付资金；二是参考过去几次债务置换经验，通过发行置换债、特殊再融资债进行债务置换，优化债务期限结构、降低债务付息压力。若特殊再融资债重启发行，其理论发行上限在2.6万亿左右。

即通过借新还旧、展期等方式偿还，在不新增隐性债务的前提下，通过与金融机构协商采取适当的债务展期、重组、借新还旧等方式缓解融资平台公司的资金压力。

对竞争性项目和有经营收益的公益性项目形成的，或者是已成为竞争性企业的债务，应剥离政府偿债责任，将其合规转化为企业经营性债务，主要用项目自身收益来偿还。

当前，我国地方债务压力虽然较重，但整体债务风险可控。对于会议提出的一揽子化债方案，相关分析人士建议，可以采取包括再融资债的支持、政策性银行的中长期贷款、银行的现有债务展期降息和其他债务承接、地方政府资产变现和资源协调等措施。

关于如何防范化解地方政府债务风险的观点大致总结如下：

一些专家学者认为，地方债务风险的根源在于地方政府的财政收入与支出不匹配，因此需要通过财税体制改革，增加地方政府的税收收入，减少对中央转移支付的依赖，提高地方政府的财政自主权和责任感。同时，要加强地方政府预算管理，规范地方政府债务预算编制和执行，提高债务支出的效率和效益。充分利用政策性资金保持适当的经济增速、避免利率过快上升，以及透明、有序地实施大规模债务置换和债务重组。

一些金融机构和监管部门认为，地方债务风险的关键在于加强市场化、法治化的债务融资和风险处置机制，建立健全债券市场规则和信用评级体系，提高债券发行和兑付的透明度和约束力。同时，要推动地方政府和国有企业与债权人进行有效沟通和协商，通过债券展期、置换、转股等方式主动化解风险。

一些地方政府和国有企业认为，地方债务风险的解决在于加快国企深化改革，优化国有经济布局和结构调整，提高国有资产质量和运行效率。同时，要转变过度依赖举债投资的发展理念，科学确定投资规模和回报率，从源头上防范债务风险，进一步优化融资结构、降低融资成本。

结语

地方政府债务问题是我国经济社会发展中不可回避的一个重要课题，也是影响我国金融稳定和财政可持续的一个重要因素。在当前国内外形势复杂多变的背景下，有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，是保持经济平稳运行、推动高质量发展、维护国家安全和社会稳定的必然要求。

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